金其林

在企業(yè)上市的過(guò)程中，關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、主體資格、稅收等問(wèn)題是證監(jiān)會(huì)發(fā)審委關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。而這些問(wèn)題的共同點(diǎn)在于和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了這些典型問(wèn)題會(huì)不會(huì)成為企業(yè)成功上市的實(shí)質(zhì)性障礙。

擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一是有利于擬上市企業(yè)的創(chuàng)始人/控股股東有效的控制公司，二是要更利于得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，三是利于擬上市企業(yè)成功過(guò)會(huì)。

一、幾種常見的股權(quán)設(shè)置方案

1、以實(shí)際投資人（常常是自然人）直接持有擬上市公司的股權(quán)。例如002629仁智股份。

     仁智股份公司控股股東、董事長(zhǎng)錢忠良為實(shí)際控制人。管理團(tuán)隊(duì)主要成員雷斌、汪建軍、卜文海、王海濱、尹顯庸、楊燎、張軍、李遠(yuǎn)恩、張曹、龔崇明、王浩、姚兵、田琳、楊勇、黃文勇、李成靜、賈云剛、馮嬪、盛科、葉娟、藍(lán)靈以及王定英、睢迎春共 23人為一致行動(dòng)人（信息來(lái)源于招股書）。股權(quán)非常分散，首發(fā)上市后控股股東、實(shí)際控制人錢忠良的股份更被稀釋。按照2014年11月26日的收盤價(jià)計(jì)算，錢忠良的股份市值僅為3.5億元左右，也就是說(shuō)只要收購(gòu)一個(gè)標(biāo)的以股份支付的話，價(jià)值超過(guò)3.5個(gè)億其控股地位就不保（雖然有一致行動(dòng)協(xié)議，但比較麻煩）。如果將這些一致行動(dòng)人全部放在一個(gè)公司然后對(duì)上市公司持股，那么控股股東的持股比例就會(huì)高很多，對(duì)外并購(gòu)股權(quán)支付的空間就會(huì)大很多。

2、實(shí)際控制人先成立一家控股企業(yè)（有限公司或合伙企業(yè)），然后以控股企業(yè)持有擬上市公司股權(quán)。例如002435長(zhǎng)江健康。

     長(zhǎng)江健康控股股東為長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā)集團(tuán)，為第 一大流通股東，占股39.24%?？毓晒緦?shí)際控制人為郁全和、郁霞秋、邱其琴及黃忠和四位自然人。其中，郁霞秋為郁全和之女，邱其琴為郁全和之堂侄女婿，黃忠和為郁全和之妻侄。要是他們都直接持有股份公司的股份，四個(gè)人合計(jì)僅為16%，根本談不上控制長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā)。

這樣操作的優(yōu)點(diǎn)是：

（1）可以集中股權(quán)，提高對(duì)上市公司的控制力，提高在并購(gòu)重組過(guò)程中以股權(quán)作為支付方式能

力。

（2）簡(jiǎn)化上市公司信息決策流程。在股份公司層面，在改制重組、IPO等重大事項(xiàng)中哪怕有一個(gè)小股東不同意簽字，在實(shí)際操作中也會(huì)導(dǎo)致該事項(xiàng)進(jìn)展暫緩，解決完他們的訴求才能繼續(xù)。

（3）調(diào)整控股公司股權(quán)比較方便，便于對(duì)擬上市公司股權(quán)進(jìn)行管理。由于股份公司發(fā)起人在上市前一年內(nèi)不準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓。若將可能進(jìn)行調(diào)整的投資者（比如說(shuō)需要進(jìn)行業(yè)績(jī)考核的管理層，需要針對(duì)其帶來(lái)資源效果對(duì)其股權(quán)進(jìn)行調(diào)整的投資者）納入控股公司而不是股份公司，可以在控股公司層面對(duì)其股份進(jìn)行調(diào)整，從而間接達(dá)到調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。這種方式在上市前和上市后均可以實(shí)現(xiàn)。

最典型就是股權(quán)激勵(lì)，對(duì)管理層的股份進(jìn)行調(diào)整，在擬上市公司層面進(jìn)行調(diào)整時(shí)，既需要考慮被調(diào)整對(duì)象是否同意，還要考慮調(diào)整的價(jià)格，且控股股東沒有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。若是放在控股公司那么受到的約束就相對(duì)會(huì)少一些。

（4）控股企業(yè)對(duì)上市公司（或者擬上市公司）的債務(wù)融資提供抵押、擔(dān)保，降低融資成本。由于控股公司可以合并上市公司報(bào)表及其他產(chǎn)業(yè)的報(bào)表，很多控股上市均開展了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其資金實(shí)力一般強(qiáng)于上市公司，受到銀行認(rèn)可的程度較高。公司在上市公司銀行借款、發(fā)行債券等過(guò)程中，提供相應(yīng)的擔(dān)保，提高上市公司債項(xiàng)的信用等級(jí)，降低融資成本。

（5）控股企業(yè)可以隨時(shí)準(zhǔn)備承接上市公司的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為上市公司的未來(lái)發(fā)展協(xié)調(diào)資源 ?？毓晒究梢猿薪由鲜泄驹谖磥?lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的一些盈利能力不強(qiáng)的項(xiàng)目，保證上市公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性。同時(shí)可以為股份公司的現(xiàn)在和未來(lái)發(fā)展協(xié)調(diào)各種戰(zhàn)略資源，安排不宜在上市公司層面安排的利益。

（6）控股公司可以在達(dá)到一定資產(chǎn)規(guī)模之后，以發(fā)行企業(yè)債、發(fā)行中期票據(jù)獲得資金開展一些不宜在上市公司內(nèi)部開展的業(yè)務(wù)（比如房地產(chǎn)）?；蛘咄ㄟ^(guò)股權(quán)質(zhì)押、出售股票、吸引外部投資者增資的方式對(duì)實(shí)際控制人想重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行培育。例如目前不宜上市的房地產(chǎn)、目前處于虧損期的新興產(chǎn)業(yè)均可在控股公司體內(nèi)進(jìn)行培育。

（7）有助于對(duì)上市公司人事進(jìn)行安排，保持上市公司管理層的活力。在很多公司上市時(shí)，上市公司的管理層長(zhǎng)期跟隨實(shí)際控制人、控股股東，將公司做大做強(qiáng)并能夠?qū)崿F(xiàn)上市做出了巨大貢獻(xiàn)。但是上市成功之后，這些持有上市公司股份的管理層功成名就，推動(dòng)公司大力發(fā)展的動(dòng)力不足，還占據(jù)著董事、監(jiān)事、管理層的高層位置，實(shí)際控制人也不好換人。而上市幾年為了公司的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)、且有能力和沖勁的中層干部的晉升通道被堵死了。如果在上市公司上面設(shè)有控股公司，將老管理層升至控股公司擔(dān)任相應(yīng)的職務(wù)，騰出相應(yīng)的職位空間給下面的中層干部，既照顧了老管理層的情緒，又保證了新的管理層的活力，同時(shí)保證了公司整體的晉升通道通暢。

（8）成立控股公司，并承接上市主體中目前不宜上市或者目前尚不成熟的業(yè)務(wù)，待時(shí)機(jī)成熟后單獨(dú)上市（國(guó)內(nèi)或者國(guó)外、A股或者新三板）或者以定向增發(fā)方式注入上市公司。例如002739萬(wàn)達(dá)電影。萬(wàn)達(dá)電影院線股份有限公司在A股上市。上市后，關(guān)于電影發(fā)行等文化娛樂(lè)類資產(chǎn)可以單獨(dú)上市或者注入萬(wàn)達(dá)電影院線。

（1）稅負(fù)高。多了一重企業(yè)所得稅15%或25%。需要進(jìn)行稅務(wù)籌劃。

（2）公司決策比個(gè)人決策慢，主要體現(xiàn)在買賣不股票不如個(gè)人自由。自然人股東為了消費(fèi)需要賣出少量的股票時(shí)，會(huì)覺得自由度降低。

（3）設(shè)立控股公司就意味著需要增加一些管理人員，且其不能在上市公司中兼職，必須新聘任，成本增加。

（4）同時(shí)設(shè)立控股公司控股上市公司，還需要注意保證業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)與上市公司之間需要具有獨(dú)立性。同時(shí)控股公司中，與上市公司同業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)該全部注入上市公司避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

3、多種股權(quán)工具結(jié)合。適用于多輪融資的AB股權(quán)架構(gòu)、優(yōu)先股架構(gòu)、委托投票權(quán)、公司章程特別約定等。例如小米集團(tuán)（股票代碼01810.HK）。

2018年7月9日，小米集團(tuán)正式在香港證券交易所上市，其是首 家在香港上市的“同股不同權(quán)”（AB股）的公司。小米集團(tuán)的創(chuàng)始人雷軍持有小米集團(tuán)31.4124%的股份，但投票權(quán)為57.9%。

雷軍為小米集團(tuán)的股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行了如下安排，從而在公司經(jīng)歷了N輪股權(quán)融資后依然保證了自己的控股權(quán)。

（1）AB股架構(gòu)。小米集團(tuán)的招股說(shuō)明書披露，上市前小米集團(tuán)的公司章程約定了不同的投票權(quán)架構(gòu)。持有公司A類普通股的股東為Smart Mobile Holdings Limited（雷軍的持股平臺(tái)）、林斌、as trustee of Bin Lin TRUST（林斌的持股平臺(tái)）。

投票權(quán)架構(gòu)中關(guān)于A類普通股與B類普通股和其他各輪優(yōu)先股的設(shè)計(jì)區(qū)別在于對(duì)于審議事項(xiàng)時(shí)所能代表的投票權(quán)數(shù)量。除涉及極少數(shù)保留事項(xiàng)有關(guān)的決議案外，對(duì)于提呈公司股東大會(huì)的任何決議案，A類股份持有人每股可投10票，而B類股份持有人每股可投1票。對(duì)于保留事項(xiàng)的議案，A類股份、B類股份每股股份均只有1票投票權(quán)。

此外，持有不少于公司實(shí)繳股本1/10并附帶股東大會(huì)投票權(quán)的股份股東（包括B類股份持有人），有權(quán)召開本公司股東特別大會(huì)，并在會(huì)議議程中加入決議案。

根據(jù)香港聯(lián)合交易所有限公司的《上市章程》規(guī)定，小米集團(tuán)在香港上市之日后將繼續(xù)實(shí)行的特殊投票權(quán)架構(gòu)為：A類普通股為一類，B類普通股為另一類；在股東投票時(shí)，每一A類普通股股份有10份投票權(quán)，每一B類普通股或優(yōu)先股股份有1份投票權(quán)。

以上股權(quán)架構(gòu)的設(shè)置，還有助于避稅。

（2）優(yōu)先股架構(gòu)。小米集團(tuán)在上市前進(jìn)行了九輪融資，對(duì)這些投資人，公司章程中約定了優(yōu)先股條款，具體如下。

①股息權(quán)。若公司董事會(huì)宣告發(fā)放股利，優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于現(xiàn)有或未來(lái)的普通股或任何其他類別股份持有人，按初始投資額享有年利率為8%的非累積優(yōu)先股股利。

②轉(zhuǎn)換權(quán)利。2015年7月3日后，優(yōu)先股持有人有權(quán)將所持有優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為B類普通股；或在達(dá)到指定條件時(shí)，優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為本公司的B類普通股。

③贖回權(quán)利。

④優(yōu)先清算權(quán)利。

（3）委托投票權(quán)。投票權(quán)委托指公司部分股東通過(guò)協(xié)議約定，將其投票權(quán)委托給其他特定股東（如創(chuàng)始股東）行使。小米集團(tuán)的部分其他股東和雷軍簽署了投票權(quán)委托協(xié)議，雷軍作為受托人可實(shí)際控制另外2.2%的投票權(quán)。

通過(guò)上述幾種方式，除設(shè)計(jì)優(yōu)先股特別決議事項(xiàng)的部分情形外或按照適用的法律或上市規(guī)則的規(guī)定需要雷軍回避表決的事項(xiàng)外，雷軍在小米集團(tuán)上市時(shí)控制的投票權(quán)為57.9%。

此外，雷軍還是小米集團(tuán)的董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官，因此，雖然雷軍的持股比例并不是很高，但是小米集團(tuán)的實(shí)際控制人。

需要注意的是，AB雙層股權(quán)架構(gòu)，一般是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)于投資人使用。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)內(nèi)部是平等的，單獨(dú)要求多倍表決權(quán)是不合適的。例如雷軍和聯(lián)合創(chuàng)始人林斌同時(shí)持有A序列股票的，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)內(nèi)部要平等。有家很紅的餐飲公司——西少爺肉夾膜，當(dāng)時(shí)是由三個(gè)創(chuàng)始人成立的，宋鑫和羅高景各30%，作為大股東孟兵的股權(quán)比例只有40%，所以，在引進(jìn)投資人的前夕，孟兵提出要三倍表決權(quán)，直接導(dǎo)致了宋鑫與孟兵的沖突和矛盾，最后雙方撕逼后分家，宋鑫另立新西少爺，后來(lái)雙方還打了股權(quán)訴訟，所以要謹(jǐn)慎適用。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)是否能普遍適用則要取決于成立的是有限公司還是股份公司。根據(jù)公司法的規(guī)定，有限公司可以約定同股不同權(quán)，公司法第42條規(guī)定，股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，但是，公司章程另有規(guī)定的除外。

也就是說(shuō)，公司章程可以規(guī)定表決權(quán)怎樣行使，即使是同股不同權(quán)也可以。有限公司自由度比較高，公司法管的比較少。根據(jù)公司法成立的有限公司就可以采取這種結(jié)構(gòu)了。而股份公司是不允許同股不同權(quán)的。公司法第103條規(guī)定了，股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。公司法強(qiáng)制規(guī)定了每一股份都只有一個(gè)表決權(quán)，不能有多倍的表決約定。如果成立的是有限公司，成立的時(shí)候采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，在準(zhǔn)備上市的時(shí)候，要做股改改成股份公司，那么也不能使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以如果采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，就不能在國(guó)內(nèi)上市，只能去境外上市，包括原來(lái)港交所都不同意同股不同權(quán)，所以阿里巴巴只能去美國(guó)上市，這次小米采取同股不同權(quán)在港上市，也是港交所的第 一次嘗試。

4、 投票權(quán)委托。例如京東（JD納斯達(dá)克）。劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)上市前股權(quán)比例為23%，但老虎基金、騰訊、高瓴資本、今日資本等11家投資人將其投票權(quán)委托給了劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)行使。上市后，劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)雖然持股20%卻擁有了83.7%的投票權(quán)，具體如下表格所示。

5、一致行動(dòng)協(xié)議。一致行動(dòng)人指通過(guò)協(xié)議約定，某些股東就特定事項(xiàng)采取一致行動(dòng)。意見不一致時(shí)，某些股東跟隨一致行動(dòng)人投票。例如創(chuàng)始股東之間、創(chuàng)始股東和投資人之間就可以通過(guò)簽署一致行動(dòng)人協(xié)議加大創(chuàng)始股東的投票權(quán)權(quán)重。一致行動(dòng)協(xié)議內(nèi)容通常體現(xiàn)為一致行動(dòng)人同意在其作為公司股東期間，在行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利時(shí)做出相同的意思表示，以其中某方意見作為一致行動(dòng)的意見，以鞏固該方在公司中的控制地位。

根據(jù)《公司法》第111條的規(guī)定，股份有限公司董事會(huì)決議必須經(jīng)全體董事過(guò)半數(shù)通過(guò)。但《公司法》未對(duì)有限責(zé)任公司董事會(huì)決議的通過(guò)規(guī)則作統(tǒng)一要求，授權(quán)公司章程自行決定。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的法律依據(jù)

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)有限責(zé)任公司與股份有限公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基本法律依據(jù)主要來(lái)自于《中華人民共和國(guó)公司法》與《中華人民共和國(guó)證券法》，簡(jiǎn)要如下：

1、《中華人民共和國(guó)公司法》

（1）第二十四條 有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立。

（2）第七十八條 股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會(huì)公開募集或者向特定對(duì)象募集而設(shè)立公司。

（3）第七十九條 設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國(guó)境內(nèi)有住所。

2、《中華人民共和國(guó)證券法》

第十條 公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。

三、設(shè)置股權(quán)方式時(shí)，關(guān)于創(chuàng)始人控制權(quán)的幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)字參考

這些數(shù)據(jù)提示創(chuàng)始股東要善于利用公司章程來(lái)確定自己的控制權(quán)，在起草公司章程時(shí)，可以不使用工商局提供的模板。

（1）股東會(huì)（同股同權(quán)前提下）：

① 67%絕 對(duì)控制權(quán)（有權(quán)修改公司的章程、增資擴(kuò)股）

② 51%相對(duì)控制權(quán)（對(duì)重大決策進(jìn)行表決控制）

③ 34%否決權(quán)（股東會(huì)的決策可以直接否決）

④ 20%界定同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)權(quán)力（上市公司可以合并你的報(bào)表，你就上不了市了）

⑤ 10%有權(quán)申請(qǐng)公司解散（超過(guò)公司10%的股東有權(quán)召開臨時(shí)股東大會(huì)）

⑥ 5%股東變動(dòng)會(huì)影響上市（超過(guò)5%的股權(quán)所有權(quán)就要舉牌）

⑦ 3%擁有提案權(quán)（持有超過(guò)3%的股東有權(quán)向股東大會(huì)提交臨時(shí)提案）

（2）董事會(huì)：董事會(huì)成員是由股東會(huì)選舉產(chǎn)生，董事會(huì)對(duì)股東會(huì)負(fù)責(zé)。董事會(huì)的決策機(jī)制區(qū)別于股東會(huì)，按照一人一票制。

① 三分之二以上，依據(jù)董事會(huì)議事規(guī)則執(zhí)行。

② 半數(shù)以上，董事長(zhǎng)和副董事長(zhǎng)由董事會(huì)以全體董事的過(guò)半數(shù)選舉產(chǎn)生。

③ 三分之一以上董事或者監(jiān)事會(huì)，可以提議召開董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議。董事長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)自接到提議后十日內(nèi)，召集和主持董事會(huì)會(huì)議。

④ 特殊約定除外（例如：一票否決權(quán)）【依據(jù)董事會(huì)議事規(guī)則執(zhí)行】

四、擬上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)建議

股權(quán)是多種股東權(quán)利的集合體（投票權(quán)、分紅權(quán)、知情權(quán)、經(jīng)營(yíng)決策權(quán)、選舉權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等），增強(qiáng)擬上市企業(yè)的股權(quán)與公司治理的合規(guī)性，確保過(guò)審，應(yīng)精心籌劃擬上市主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)。鑒于大量的過(guò)會(huì)中小板與創(chuàng)業(yè)板案例，一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)包括如下幾部分：

1、創(chuàng)始人（實(shí)質(zhì)控制人）及其家族持股，其訴求是控制權(quán)，掌握公司的發(fā)展方向，在早期股權(quán)中必須考慮到創(chuàng)始人控制權(quán)，有一個(gè)相對(duì)較大的股權(quán)（通常建議是合伙人平均持股比例的2-4倍），即60-80%，啟動(dòng)融資后創(chuàng)始人股權(quán)不斷稀釋后、上市前的持股比例也不要低于40%（最 低不要低于30%），以保證實(shí)際控制人的穩(wěn)定性。

實(shí)際控制人可以采取兩種方式持股相結(jié)合，自然人直接持股和控股平臺(tái)間接持股。自然人直接持股架構(gòu)比較清晰，自然人直接持股比控股平臺(tái)持股稅費(fèi)要低。

實(shí)際控制人出于個(gè)人資金需求、滿足后續(xù)股權(quán)重組資金需求等而需要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式變現(xiàn)。而實(shí)際控制人套現(xiàn)通常需注意的是應(yīng)滿足相關(guān)法律法規(guī)關(guān)于股權(quán)/股份鎖定的要求、套現(xiàn)的路徑及套現(xiàn)時(shí)點(diǎn)和套現(xiàn)后仍保持對(duì)公司的控制力等。

2、合伙人。合伙人/聯(lián)合創(chuàng)始人作為創(chuàng)始人的追隨者，基于合伙理念價(jià)值觀必須是高度一致。合伙人作為公司的所有者之一，希望在公司有一定的參與權(quán)和話語(yǔ)權(quán)。所以，早期必須拿出一部分股權(quán)來(lái)分配（8%-15%）。

3、核心員工（管理層）。管理層的其訴求是分紅權(quán)，核心員工在公司高速發(fā)展階段起到至關(guān)重要的作用，在早期做股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的時(shí)候需要把這部分股權(quán)預(yù)留出來(lái)，等公司處于快速發(fā)展階段的期權(quán)就能真正意義派上用場(chǎng)。無(wú)論是證監(jiān)會(huì)還是投資機(jī)構(gòu)，都非常看重?cái)M上市公司高管團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量和穩(wěn)定性。公司管理層持股也是我們通常所說(shuō)的高管持股平臺(tái)或者員工持股平臺(tái)，此種方式通常用合伙企業(yè)的方式進(jìn)行管理，通常建議初次預(yù)留10%-25%。

新合伙人的預(yù)留。前期預(yù)先準(zhǔn)備充足的股權(quán)份額，在吸引人才的時(shí)候才有優(yōu)勢(shì)。否則，已經(jīng)到手的股權(quán)，讓大家再拿出來(lái)就不一樣了。例如預(yù)留5%有實(shí)際控制人代持股。

4、投資人。投資人追求高凈值回報(bào)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目他們的訴求是快速進(jìn)入和快速退出，所以在一定程度上說(shuō)，投資人要求的優(yōu)先清算權(quán)和優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是非常合理的訴求。投資者建議持股比例為5%-15%（需要大量融資的高科技企業(yè)例外）。引入投資者，不僅是為了緩解上市前的資金難題，更為重要的是提升公司的資本運(yùn)作能力。引入投資者與保持控制權(quán)需求需要找到平衡點(diǎn)。

多輪融資的安排。公司從創(chuàng)立之初至天使輪、A輪、B輪直至上市前的PRE-IPO的融資均會(huì)稀釋創(chuàng)始股東的股比，為保持創(chuàng)始股東的控股權(quán)、對(duì)公司的控制及保持公司的實(shí)際控制人地位的持續(xù)穩(wěn)定性的要求，需要提設(shè)計(jì)好股權(quán)結(jié)構(gòu)，并做好投資的定價(jià)和融資的預(yù)估。

投資定價(jià)的合理性。對(duì)于投資方入資價(jià)格的合理性解釋也是公司進(jìn)入資本市場(chǎng)而成為公眾公司需要關(guān)注的一個(gè)重要方面，其初衷主要是防止控股股東利益輸送侵害廣大社會(huì)小股東的利益。

融資的預(yù)估和新合伙人的預(yù)留是不一樣的概念。每輪融資都要預(yù)估出來(lái)，到時(shí)候要平等稀釋，讓大家心里有個(gè)準(zhǔn)備。

另外，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求。根據(jù)公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)及業(yè)務(wù)方向的調(diào)整而需要的資金分配，可能需對(duì)目標(biāo)公司的子公司、關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行股權(quán)重組，可能牽涉到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

五、股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的要點(diǎn)

1、簡(jiǎn)單明晰。便于發(fā)審委與公眾理解的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般不必采用過(guò)于復(fù)雜的持股關(guān)系。在創(chuàng)始的階段，合伙人不是特別多，比較合理的架構(gòu)是三個(gè)人。投資人在投資的時(shí)候會(huì)看創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，那合伙人是不是一定要有完整的組合？這不一定。投資人在投資的時(shí)候，首先關(guān)注的是你的產(chǎn)品和CEO的理念，你有沒有CTO，COO，這些都不重要，所以，不能為了追求創(chuàng)始合伙人的人數(shù)而刻意增加。

2、有核心股東。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，股東里一定要有核心股東，能夠正確引導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)決策。例如創(chuàng)始人家庭，核心創(chuàng)始人等等，例如海底撈張勇。

3、股東之間優(yōu)勢(shì)與資源互補(bǔ)。股東之間的關(guān)系最 好是互不可缺、優(yōu)勢(shì)資源互補(bǔ)。如果功能職責(zé)太過(guò)接近，一定會(huì)發(fā)生糾紛，最后很容易另起爐灶。

4、股東之間互相信任。股東彼此各自獨(dú)當(dāng)一面，股東之間無(wú)各類糾紛，明確各自職責(zé)互相信任。

六、需要避免的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)

1、持股比例過(guò)于均衡。平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司的大股東之間的股權(quán)比例相當(dāng)接近，沒有其他小股東或者其他小股東的股權(quán)比例極低的情況。持股比例過(guò)于均衡容易形成股東僵局，無(wú)法形成有效的股東會(huì)決議，也容易激化股東矛盾，造成公司控制權(quán)與利益索取權(quán)的失衡。

例如真功夫。雖然現(xiàn)在它的生意還不錯(cuò)，但還沒IPO。最主要的原因就是股權(quán)問(wèn)題引發(fā)內(nèi)部紛爭(zhēng)。它的原始股權(quán)架構(gòu)為潘宇海50%、蔡達(dá)標(biāo)夫婦50%。前期潘宇海作為真功夫的創(chuàng)始人，后來(lái)隨著事業(yè)做大，潘宇海解決了中式快餐沒辦法標(biāo)準(zhǔn)化的難題，使得真功夫得以開始迅速擴(kuò)張。但到了后期，負(fù)責(zé)門店擴(kuò)張的蔡達(dá)標(biāo)作用更大，雙方因此產(chǎn)生了很多紛爭(zhēng)。蔡達(dá)標(biāo)就把潘玉海趕出核心層。心有不甘的潘玉海搬出舊賬，控訴蔡達(dá)標(biāo)侵占，把姐夫送了進(jìn)去，蔡達(dá)標(biāo)因此被判了14年的有期徒刑。這影響了他們的資本運(yùn)作計(jì)劃。

海底撈（06862.HK）初始股權(quán)也十分均衡，但其后來(lái)解決得非常好。1994年，張勇沒出錢，其他3個(gè)人湊了8000元錢，4個(gè)人各占25%的股份。隨著企業(yè)的發(fā)展，沒出一分錢的張勇認(rèn)為另外3個(gè)股東跟不上企業(yè)的發(fā)展，毫不留情面地先后讓他們離開企業(yè)，只做股東。張勇最早先讓自己的太太離開企業(yè)，2004年讓施永宏的太太也離開企業(yè)。2007年，在海底撈步入快速發(fā)展的時(shí)候，張勇讓無(wú)論從股權(quán)投入還是時(shí)間和精力的付出上都平分秋色、20多年的朋友施永宏也離開企業(yè)。張勇在讓施永宏下崗的同時(shí)，還以原始出資額的價(jià)格，從施永宏夫婦的手中購(gòu)買了18%的股權(quán)，張勇夫婦成了海底撈68%(超過(guò)三分之二)的絕 對(duì)控股股東。施永宏對(duì)此匪夷所思的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回答是：“不同意能怎么辦，一直是他(張勇)說(shuō)了算……后來(lái)我想通了，股份雖然少了，賺錢卻多了，同時(shí)也清閑了。還有他是大股東，對(duì)公司就會(huì)更操心，公司會(huì)發(fā)展得更好。”海底撈以匪夷所思的方式解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不理想的問(wèn)題。這一方面得益于海底撈從一開始就是張勇為主、施永宏為輔，形成了張勇是核心股東的事實(shí)，另一方面也得益于施永宏的智慧。

2、股權(quán)過(guò)于集中。很多民營(yíng)企業(yè)自始至終由家族內(nèi)部控制所有股權(quán)，既沒有員工股權(quán)激勵(lì)，也沒有引入外部投資機(jī)構(gòu)。在一股獨(dú)大、一股獨(dú)霸的情況下，容易給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的感覺公司治理結(jié)構(gòu)不健全，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東會(huì)形同虛設(shè)，建議至少少量進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)與引入外部投資機(jī)構(gòu)（相應(yīng)可以給予一定董事席位），以免給上市帶來(lái)不必要的負(fù)面影響。

3、股權(quán)過(guò)于分散。很多企業(yè)由于創(chuàng)始人資金實(shí)力有限，為了加快公司發(fā)展只能不斷引入外部投資，造成創(chuàng)始人股權(quán)不斷稀釋。一般來(lái)說(shuō)實(shí)際控制人持股不低于40%方不構(gòu)成上市障礙，在股權(quán)比較分散的情況下一般至少不低于30%。

4、夫妻、親屬合營(yíng)。實(shí)踐中，該種情況多存在于民營(yíng)企業(yè)。夫妻公司股東結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是意見比較容易統(tǒng)一，不宜出現(xiàn)公司管理僵局。但是夫妻公司股東結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)不規(guī)范，公私不分，財(cái)產(chǎn)混同，存在法人人格被否定的法律風(fēng)險(xiǎn)。另外，一旦夫妻感情出現(xiàn)危機(jī)，隨之帶來(lái)的是股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)、公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)?？梢酝ㄟ^(guò)章程約定非參與方的親屬經(jīng)營(yíng)權(quán)與收益權(quán)可以分離（包括繼承權(quán)也要提前約定好）。

5、家族企業(yè)存在掛名股東。有的家族企業(yè)喜歡讓家族成員在工商局注冊(cè)成股東，但這些注冊(cè)的股東沒有實(shí)際出資，真正的股東以及管理者卻沒有任何工商注冊(cè)的痕跡。出現(xiàn)顯明股東和隱名股東，一旦出現(xiàn)家庭矛盾，或發(fā)生道德危機(jī)，顯明股東將股權(quán)處分，或者違背隱名股東意愿表決公司事務(wù)，均會(huì)產(chǎn)生法律糾紛。

6、外資、國(guó)企及特殊行業(yè)股東有特殊規(guī)定，違法代持。有些行業(yè)，國(guó)家對(duì)股東資格是要進(jìn)行審查審批的，比如金融類企業(yè)(證券公司、典當(dāng)行、銀行等)，另外外資企業(yè)、國(guó)有股的股權(quán)問(wèn)題發(fā)生變化也都要進(jìn)行審批，有些股東為了繞開這些規(guī)定，就找人代持，自己當(dāng)隱名股東，這樣的持股情況也存在被法律認(rèn)定為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。

7、干股、送股、股權(quán)激勵(lì)引糾紛。部分?jǐn)M上市公司在設(shè)立時(shí)采取干股、送股或者股權(quán)激勵(lì)的方式留住人才，但設(shè)置并不規(guī)范，干股是不是有效，送股還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，什么時(shí)候是股東這些問(wèn)題都容易產(chǎn)生分歧。

舉例：邏輯思維。羅輯思維”的股權(quán)架構(gòu)是申音82.35%，羅振宇17.65%。公司貢獻(xiàn)大的和依賴度高的是羅振宇，但公司沒有給羅振宇適合的股權(quán)激勵(lì)，最終股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致他們倆分手。

8、代持入股擬上市公司。

部分?jǐn)M上市公司在國(guó)企改制、非上市公司向職工募股，基于法律上對(duì)股東人數(shù)的限制，往往對(duì)入了股的職工卻沒有進(jìn)行工商登記，由委托代持、職工持股會(huì)、股權(quán)信托等方式找人代持股東，一旦代持的股東失去控制，職工股東的權(quán)益就容易受到侵害。

同樣，國(guó)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)股權(quán)代持非常普遍，但上市有股權(quán)清晰和實(shí)際控制人穩(wěn)定的要求，即股權(quán)代持必須還原且保持實(shí)際控制人24個(gè)月（創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板）或36個(gè)月（主板與中小板備注-2021年深圳主板與中小板合并）穩(wěn)定，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般不認(rèn)可股權(quán)代持還原作為實(shí)際控制人沒有變化的理由。在這種情況下，建議上市主體自始至終不要使用股權(quán)代持（否則即使還原也將成為審核重點(diǎn)，非常麻煩），而已經(jīng)實(shí)施股權(quán)代持的企業(yè)建議至少提前24個(gè)月或36個(gè)月還原并完善證據(jù)以應(yīng)對(duì)監(jiān)管審核。

9、集團(tuán)公司整體上市。近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)整體上市，但很多公司以集團(tuán)方式多板塊進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，最終僅選擇業(yè)務(wù)發(fā)展良好的業(yè)務(wù)板塊籌劃上市。在這種情況下，擬上市主體與集團(tuán)及其他業(yè)務(wù)板塊之間人員、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)等的獨(dú)立性往往成為重點(diǎn)，很多企業(yè)因?yàn)楠?dú)立性欠缺成為上市障礙。另外，將來(lái)最終股東減持需要交“兩道稅”（25%企業(yè)所得稅和20%個(gè)人所得稅），這也是以集團(tuán)部分業(yè)務(wù)上市將要面臨的問(wèn)題。

10、持股平臺(tái)。很多公司為了減少股東變動(dòng)的麻煩和保持股權(quán)的可控性，在給員工做股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候會(huì)通過(guò)設(shè)立持股平臺(tái)形式進(jìn)行。如果持股平臺(tái)是有限公司，減持也會(huì)面臨“兩道稅”問(wèn)題，如上述9。如果持股平臺(tái)是合伙企業(yè)，雖然避免了“兩道稅”問(wèn)題，但也會(huì)面臨鎖定期比較長(zhǎng)（實(shí)踐中一般都是實(shí)際控制人擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人從而鎖定三年）和激勵(lì)效果比較差（員工間接持股認(rèn)可度較低）的問(wèn)題。一般情況下，建議企業(yè)給予核心高管的股權(quán)激勵(lì)通過(guò)直接持股進(jìn)行，給予中低層員工的股權(quán)激勵(lì)通過(guò)合伙企業(yè)進(jìn)行，并考慮可否由實(shí)際控制人之外的其他人擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。

11、出資來(lái)源。很多企業(yè)因?yàn)樗幮袠I(yè)和業(yè)務(wù)規(guī)模原因初始投資比較大，也有的企業(yè)因?yàn)樵髽I(yè)不規(guī)范，啟動(dòng)上市后重新大額出資設(shè)立了新公司。在這種情況下，出資來(lái)源問(wèn)題將成為關(guān)注的重點(diǎn)，下表是常規(guī)的核查要求建議提前籌劃和準(zhǔn)備：

其中，如果出資來(lái)源于其他公司利潤(rùn)的話需要提供納稅報(bào)表，如果納稅報(bào)表虧損或微利的話將很難獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。另外，實(shí)踐中如果以zhuanli、非zhuanli技術(shù)出資也會(huì)被重點(diǎn)關(guān)注，因?yàn)槠渲泻芏嘁词窃温殕挝坏膠huanli、非zhuanli技術(shù)（職務(wù)發(fā)明，存在糾紛風(fēng)險(xiǎn)），要么是擬上市主體的zhuanli、非zhuanli技術(shù)（公司的資產(chǎn)，不能用于對(duì)公司出資）。

       12、外部投資。絕大部分?jǐn)M上市企業(yè)都會(huì)引入外部投資，補(bǔ)充資金并完善公司治理有利于上市，但也需要注意以下幾個(gè)問(wèn)題：

（1）特別注意各類對(duì)賭條款，一方面不影響控制權(quán)穩(wěn)定性且非與擬上市主體的對(duì)賭上市申報(bào)時(shí)才可以保留；另一方面要注意對(duì)賭業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性以及投資機(jī)構(gòu)要求的特別權(quán)利對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。

（2）引入外部投資前后注意與原主要客戶或供應(yīng)商（特別是投資機(jī)構(gòu)有關(guān)聯(lián)的客戶或供應(yīng)商）商業(yè)條款沒有重大變化，或者新增的重大客戶或供應(yīng)商與其他一般客戶或供應(yīng)商的商業(yè)條款沒有重大差異。

（3）如果外部投資機(jī)構(gòu)承諾給企業(yè)一定額外的資源支持，建議明確到投資協(xié)議里面，否則慎重考慮。

13、合作伙伴客戶、供應(yīng)商等合作伙伴入股擬上市企業(yè)在實(shí)踐中較為常見，可以操作但要注意以下幾個(gè)問(wèn)題：

（1）單一客戶或供應(yīng)商盡量不要超過(guò)5%，否則視同關(guān)聯(lián)交易披露；

（2）客戶或供應(yīng)商入股價(jià)格與同期投資機(jī)構(gòu)入股價(jià)格存在較大差異的視同股權(quán)激勵(lì)作股份支付處理；

（3）入股前后雙方合作條款不要發(fā)生重大變化（含價(jià)格、交貨、付款期限等）。

14、公司合營(yíng)實(shí)踐中，很多公司存在擬上市主體自然人股東或董監(jiān)高入股擬上市主體子公司的行為（即擬上市主體與其自然人股東或董監(jiān)高合營(yíng)）。2019年4月之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)明令禁止這種行為（因?yàn)榭赡茉趦?nèi)部關(guān)聯(lián)交易過(guò)程中產(chǎn)生利益傾斜從而影響上市主體歸屬于母公司的利潤(rùn)從而影響股民的利益）。2019年4月之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然開了口子，但要求在確有必要且中介機(jī)構(gòu)充分核后方可保留。因而建議類似合營(yíng)盡量清理，否則必要性一般很難解釋，會(huì)給上市帶來(lái)不必要的麻煩。

15、特殊股東。工會(huì)、職工持股會(huì)不能成為擬上市主體的控股股東或?qū)嶋H控制人。三類股東（契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃）通過(guò)新三板進(jìn)入的可以在核查清楚后保留，非通過(guò)新三板進(jìn)入的不行。在職公務(wù)員、黨員領(lǐng)導(dǎo)干部、基金會(huì)、民辦非企業(yè)等不得成為股東。

七、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)其他應(yīng)注意問(wèn)題

1、是否會(huì)導(dǎo)致擬上市公司的控股股東及實(shí)際控制法人發(fā)生變化。導(dǎo)致擬上市公司的控股股東或者實(shí)際控制人發(fā)生變化的，在其他上市條件不發(fā)生變化的情況下，擬上市公司還需要再順延2-3年才能向證券監(jiān)督管理部門申請(qǐng)公開發(fā)行股票。因此，在以股權(quán)出資時(shí)，除了認(rèn)識(shí)到它可以節(jié)省時(shí)間及金錢外，還應(yīng)當(dāng)注意其可能導(dǎo)致其他申報(bào)條件發(fā)生的變化，防止影響擬上市公司向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提出IPO申請(qǐng)。

2、某些特殊行業(yè)對(duì)股東身份或資格的特殊要求。以股權(quán)進(jìn)行出資前，應(yīng)當(dāng)核查被投資公司所處的行業(yè)是否對(duì)其股東身份或資格存在特殊的監(jiān)管要求。

3、注意各地工商行政管理機(jī)關(guān)的具體辦理要求。《股權(quán)出資辦法》已由工商總局正式頒布實(shí)施，但由于股權(quán)出資與變更相關(guān)的公司變更登記可能會(huì)涉及不同省份、地區(qū)，而實(shí)踐中每個(gè)省、市、地區(qū)對(duì)于股權(quán)出資變更登記的要求可能并不完成一致。

因此，在辦理股權(quán)出資的工商變更登記時(shí)，還應(yīng)當(dāng)詳細(xì)咨詢所屬工商行政管理部門，在不違反有關(guān)規(guī)定的前提下，根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際要求完成有關(guān)變更登記程序。

綜上所述，相信企業(yè)了解之后，可以制定出適合自己的股權(quán)架構(gòu)